高瓴资本建仓海螺水泥了,我们能抄作业吗?

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西瓜君一直没有深入研究过周期股,以前只是简单看过万华化学、三一重工这两家公司的财务数据,或者是由于资本性支出比较大,或者是由于应收账款比较多,都不太合我选股的口味,所以就没有继续往下看了。

最近看到海螺水泥三季报的十大股东里出现了高瓴的身影,所以产生了兴趣。

一、财务指标

看完财务数据后,简直有点震惊,颠覆了我对基建行业的认知,海螺水泥的毛利率虽然只有30%多,并不算特别高,但净利率居然能达到20%以上,这说明三费很少,我看了另外两家上市公司华新水泥和塔牌集团,最近几年的净利率也都在20%以上,即便在以前水泥行业不太景气的时候,净利率也能达到14%以上。而且海螺的盈利质量也很高,现金流非常优秀,应收账款周转天数只有30到50天左右。2016年、2017年、2018年、2019年前三季度的收现比分别为:1.24、1.23、1.27、1.27,净现比分别为:1.48、1.05、1.18、1.07,这个现金流指标堪比白酒行业。

2019年中报时有货币资金361亿,其中只有3亿是受限的,还有145亿的委托理财,年收益率为4.1 % ~ 5.1%,可以自由使用的货币资金总共为503亿。

再看下负债端,短贷18.76亿,长贷36.87亿,应付债券35亿。投资者互动平台上有人问到过既然公司货币资金这么充裕,为什么不把有息负债偿还掉?对此公司董秘给出的回答是,由于公司的债券是2012年发行的10年期债券,无提前赎回选择权条款。但银行借款并没有这个限制啊,对此我也搞不懂,其原因我没有深究,因为问题不大,这么多年的大白马股,不知道多少双眼睛盯着,加上利息收入、理财的投资收益都很正常,不会有假。

既然是周期股,其周期性必定会在财务数据上有所体现,对比从2010年到2018年9年间的营业收入和净利润。

可以看到营收和归母净利润的低谷都出现在2012年和2015年。

而且毛利率和净利率也有很强的周期性,下面是近10年来的毛利率和净利率数据。

从表中可以看出,2012年到2016年间,毛利率和净利率处于低位,从2016年开始大幅提高,尤其是净利率,提高了5个百分点以上。营收和净利率的双击带来了业绩的大幅提升,股价也从2016年开始高歌猛进。

然而,相对于2018年来说,2019年前三季度的毛利率下降了4.32%,净利率下降了1.84%,我们要先搞清楚下降的原因,因为这关系到明年的业绩。看了2018年年报和2019年中报的营收构成后发现,这是由于2018年下半年开始公司新开展了水泥贸易业务,这个业务基本不赚钱,毛利率只有0.16%,按照公司的解释,这是为了强化终端市场建设,下面是2019年半年报自有产品和贸易产品的营收构成。

可见自有产品销售的毛利率还是提高了0.52%,由于毛利率极低的贸易业务营收增长了10倍以上,拉低了整体毛利率,所以这个下降是正常的,并不表示2019年水泥行业毛利率下降了,而且另一家上市公司华新水泥的毛利率和净利率相对于2018年来说也是提高的,另外,自产水泥2019年中报营收同比增长8.63%。

二、估值

TTM PE 7.1倍,历史估值百分位为6.7%,PB 1.82,从绝对估值来说是很低的。虽然对于周期股来说,不能完全看绝对估值,但只要明后两年公司业绩不出现负增长,这个估值还是非常有吸引力的,所以剩下的事情就简单了,预判一下明后两年的业绩就知道当前的海螺是否有投资价值了。

三、未来业绩展望

我们先看下整个水泥行业的大环境。据工信部的统计(来自于数字水泥网的报告),1到9月,全国水泥产量16.9亿吨,同比增长6.9%,其中9月份水泥产量2.2亿吨,同比增长4.1%。全国水泥行业实现营收7199亿,同比增长14.3%,利润总额1318亿,同比增长25.3%,所以今年的水泥行业呈现出量价齐升的特征。

水泥的主要消耗领域为房地产和基建(合计约占80%~85%),且房地产所占的比例逐步上升(约40%~50%)。2019年三季度,全国固定资产投资完成额累计同比增速为5.4%,房地产投资增速为10.5%,基建投资增速为4.5%。

我们再看下水泥的价格,以下三张图分别是几个主要经济发达地区近一年多的水泥价格指数走势图,其中红色圈是对比今年10月份开始和去年同期的价格。

为什么不同的区域要分开统计价格呢?因为不同的区域水泥价格相差比较大,水泥的储藏期只有三个月,这决定了其销售半径比较小,因此容易形成较大的地区价格差异。

可以看到,不管是长三角、珠三角还是京津冀地区,由于四季度是水泥行业的旺季,水泥的价格从10月份开始都处在小幅上升通道中,而且已经高于去年同期价格。

成本费用方面,水泥生产的主要成本为煅烧时用的煤炭,同比小幅下降,而且目前煤炭的价格也处于低位运行周期。

综合考虑水泥需求的量、价以及生产成本,明年海螺水泥的利润可能仍然有个位数的增长,乐观情况下甚至有两位数增长。现金奶牛型的海螺水泥,却只有银行股的估值,2018年10派16.9元,对应目前的股价43.68元的股息率为3.87%,因此被高瓴看上也就不足为奇了。

大家都知道,高瓴的特点是长期持有,以投资美的集团的过程来看,2015年四季度出现在美的十大流通股东里,2019年三季度消失,总共历时四年。投资格力也是差不多的情况,2016年一季度出现在十大股东里,一直到现在持股基本没有变化,这四年间还经历过2018年年底的大跌。所以高瓴建仓海螺水泥了并不意味着我们立马追进去就能赚钱,稳妥的做法还是耐心等待回撤时挖黄金坑的时机再介入比较合适。

@今日话题 @5分排列3达人秀 $海螺水泥(SH600585)$ $华新水泥(SH600801)$ $美的集团(SZ000333)$

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