专业化分工的CRO——创新驱动十年黄金发展期

来源:5分排列3App,作者: 一根不想被割的韭菜,(http://qpj2.com/9603981243/135255503)

一场集采风波,成就一场轰轰烈烈的医药行业大变革,创新主导的黄金十年的医药行业新篇章已经徐徐展开,在这样的背景下,CRO——这个新兴行业冉冉升起。

如果让我说在过去的20年里对集成电路产业贡献最大的公司是谁,我认为是台积电,台积电的代工模式将芯片带入7nm时代,并继续向着5nm和3nm前行,除了台积电外能做到7nm的也未有三星和英特尔,然而三星的代工厂问题不断......如果没有台积电,那么高通、博通、海思、苹果可能都需要自建芯片制造厂,而台积电每年的资本开支高达百亿美元级别......

举例集成电路产业链的原因在于,CRO之于创新药企业,犹如集成电路代工厂之于IC设计厂商。在全球医药研发成本大幅提升、新药研发回报率持续下降的背景下,CRO/CDMO变得至关重要,对于创新性生物科技公司的意义尤其重大。

今年以来A股与港股CRO/CDMO企业股价持续创出新高,同时有多家大中型CRO企业在A股或港股成功IPO,本文就来结合海内外情况主要探讨目前行业的发展现状、行业未来的空间以及行业估值水平。

1新药研发市场

读过我写的《为什么我认为中国医药行业迎来黄金十年》这篇文章的读者应该知道,我对于医药行业未来发展方向的研判十分明确,就是创新,无论是创新药也好,还是创新器械也好,都意味着医药行业的主要投资逻辑将发生巨大的变化,也就是我们曾经冠以防御性板块的医药行业将转变成为刚需+科技创新驱动的“成长股”和“科技股”。

纵观全球各国,医药创新不仅仅是成就了一批数百亿美元乃至千亿美元级别的制药企业和医疗器械公司(美股健康医疗行业公司市值占美股比重从1900年的接近0提升至2018年的9%),更是为人类提高生存/生活质量作出重要贡献,过去无法治愈甚至必死的绝症也有很多可以治愈或变成长期服药控制的慢性病;与此同时,医疗健康领域的创新发展也为经济长期增长提供长久动力,是经济增长的长期发动机。

关于为什么要创新,本文不再赘述,感兴趣的读者可以读前期的文章,本文则主要由新药研发引出CRO的必要性。

1.1 药品销售额及研发费用持续增长

伴随世界经济的快速发展、科技的不断进步,以及人口老龄化程度的加快,全球医疗保健支出持续增长,对应药企研发开支也持续增长,据Evaluate Pharma基于行业领先的500家制药和生物技术公司预测,全球处方药销售额将以每年4.1%的速度增长,到2024年预计将达到1.204万亿美元。

图表1 全球生物医药公司研发费用情况

数据来源:美迪西招股说明书

研发是制药企业的生命线,国际医药巨头的经验表明,创新研发是构建持续增长和核心竞争力的关键,根据EvaluatePharma 数据,全球医药研发费用将从2017年的1651亿美元增长至2024年的2039亿美元,复合增长率3.1%。但是考虑到接下来罗氏等大型药企将面临多个专利药到期后受仿制药或生物类似药冲击的情况,其加大研发投入、推出新的重磅产品的欲望将十分强烈,因此预计实际研发费用增速可能远高于当前预测水平,以及研发费用率很可能维持在20%左右。

1.2 新药研发成本日益提升

研发是药企长期发展的生命线,然而新药研发是一项高风险、高技术、高投入、长周期和精细化的系统性工程,根据德勤的研究报告显示,一款新药的平均研发成本已经从2010年的11.9亿美元增长至2018年的21.7亿美元,从药物研发阶段开始到FDA批准上市平均需要14年,研发周期的拉长使得药企需要承担更长的投资周期和更大的风险,对于创新性生物科技公司而言其面临的无产品、无现金流的问题也将更加严峻;同时新药上市后的销售峰值从2010年的8.16亿美元下降至2018年的4.07亿美元。

创新药研发流程可以分为三个阶段,即药物发现与药学研究、临床前研究和临床研究,完成临床研究后还需要通过药监部门的药品审批后方可上市。从药物发现阶段的5000-10000个化合物中,经历多轮筛选和试验,最终只有1个能够开发成为上市销售的新药,新药开发成功率很低。

图表2 化药研发历程

数据来源:美迪西招股说明书

从创新药研发费用分布来看,约有30%的费用分布在临床研究前,其中药物发现、药学研究和药物评价分别占5%、10%和15%,而进入临床阶段后一般要进行I期、II期和III期临床试验,分别占研发费用的5%、15%和50%,即III期临床是研发费用的主要投入时期。

图表3 创新药研发费用分布

1.3 中国新药研发投入进入爆发期

图表4 中国龙头药企及生物科技公司研发费用情况(单位亿元)

数据来源:上市公司公告

在4+7带量采购推出后,中国仿制药降价压力越来越大,医药市场出现重大变革,仿制药、辅助用药降价或退出市场从而为创新药腾笼换鸟的趋势越来越明显,对应从2018年开始国内制药企业的研发投入出现爆发式增长,且从2019年前三季度来看头部药企的研发投入仍在以远高于营收的速度增长,研发费用已经成为药企最重要的开支之一。

2017年我国规模以上医药制造企业研发投入规模超过500亿元,研发投入占营收比重1.97%,且近年来政府加大对于医药行业的产业支持力度,特别是新药研发的支持,预计到2020年政府重大新药创制专项投入资金总额将达到260亿元,药品研发投入也将达到1400亿元,将成为推动CRO行业发展的最重要因素。

对于大型药企而言通过CRO企业来降低研发成本已经成为重要选择,对于历史上几乎很少进行研发、近年才开始转型的仿制药企业或中药企业而言借助CRO/CMO的专业力量实现快速转型也是重要的方向。

与此同时,中国创新药企业尤其是生物科技公司正如雨后春笋般快速成长,已经有近10家未盈利生物科技公司于香港联交所上市,对于未盈利的初创型生物科技公司而言选择CRO和CMO企业可以降低大规模建造研发实验室和生产设施的费用,从而有利于快速建立强大的研发管线和实现生产。

2 全球CRO市场分析

作为医药企业可借用的一种外部资源, CRO公司可以在短时间内迅速组织起一支具有高度专业化和具有丰富经验的研究队伍,缩短新药研发周期,降低新药研发费用,从而帮助医药企业在新药研发过程中实现高质量的研究和低成本的投入。

图表5 新药研发流程及与对应CRO企业

数据来源:美迪西招股说明书

在长期的合作中,制药企业逐渐与CRO公司建立战略性的合作关系, 增强彼此商业合作的整合度,实现产业分工联合竞争、协作竞争的双赢。对CRO企业来说,成为制药企业成熟的合作伙伴,彼此透明度更高,所面临的谈判、评估更少,更多享受到制药企业的资源,为药企提供更专业和个性化的服务。通过建立长期合作,制药企业可以基于不同的药物开发需求选择不同的CRO公司,借此扩展数据资源,节约时间和成本。随着市场需求的变化,制药企业对CRO的要求也越来越高,使得CRO渗透到研发的各个环节,贯穿从药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究到新药注册申报等,也由此在不同研发环节产生了若干知名的国内外CRO企业。————引自美迪西招股说明书。

经过近五十年的发展,国外CRO行业已经逐步成熟,形成了以昆泰(IQVIA)、科文斯(Covance)等大型CRO公司为首的成熟市场,并占据了国际CRO行业大部分的市场份额。国内来看成立较早的药明康德、泰格医药、康龙化成等本土CRO公司已在国内市场具有较强的市场竞争力。

2.1 在研新药数量攀升推动CRO行业扩张

截止2017年全球共有14872个药物项目处于研发过程中,同比2016年增长8.4%,且仍在快速增长中,同时FDA加快药物评审速度,使得完成研发过程的新药可以更快推到市场上,一方面满足临床急需,另一方面为药企的资金回流和开始新品种的投资从而形成良性循环提供便利。

图表6 全球在研新药数量

数据来源:美迪西招股说明书

2.2 新药研发成本提升,CRO渗透率不断提高

由于药企的新药研发成本快速提高,致使药企必须想尽办法提高研发成功率、压低研发成本、缩短研发周期,从而维持新药研发的回报率,因此选择药物研发外包企业的性价比日益提升,对应渗透率快速提高。

全球CRO行业的渗透率由2006年的18%提高至2015年的44%,且预计2020年将达到54%,意味着一半以上的研发工作委托给CRO公司。2015-2021年预计全球CRO市场规模从318.5亿美元增长至645.8亿美元,年化复合增速12.8%,为全球医药行业少有保持两位数高增长的细分领域。

图表7 全球CRO市场情况

数据来源:美迪西招股说明书

根据Frost&Sullivan数据显示,全球临床试验市场规模将从2016年的324亿美元增长至2021年的500亿美元,年化复合增速9.06%,全球药物发现市场规模将从2016年的94亿美元上升至2021年的139亿美元,年复合增速为8.1%;全球临床前研究市场规模将从2016年的55亿美元上升至2021年的96亿美元,年复合增速为6.2%。

图表8 全球药物研发开支及生产CRMO市场规模预测

数据来源:美迪西招股说明书

2.2.4 行业集中度仍在提升,亚太地区高增长

全球CRO市场中发展出一批大型跨国CRO企业如昆泰、Syneos Health等,员工规模达到数万人,收入规模达到数十亿美元甚至上百亿美元,由于头部CRO企业的长期技术积累带来的技术优势和客户粘性,以及行业内的并购重组,全球CRO行业的行业集中度仍在继续提升,2018年全球前十大CRO企业市占率预计达到60%以上。

图表9 全球CRO行业主要公司 (单位:亿美元)

由于以中国和印度为首的药品市场的高速增长,以及原材料价格低廉、科研人员高素质、病人病谱资源全面等优势,因此以中国和印度为代表的新兴国家市场正在逐渐承接发达国家的CRO行业市场份额,是全球CRO行业增长最快的地区,目前北美和欧洲虽然仍占据CRO市场主要份额,但亚太地区增长迅速,Frost&Sullivan预计2021年亚太地区CRO市场规模将达到123亿美元对应年化增速达到20%,远高于全球市场12.8%的年复合增长率。

3 中国CRO市场分析

2017年我国规模以上医药制造企业研发投入规模超过500亿元,研发投入占营收比重1.97%,且近年来政府加大对于医药行业的产业支持力度,特别是新药研发的支持,预计到2020年政府重大新药创制专项投入资金总额将达到260亿元,药品研发投入也将达到1400亿元,将成为推动CRO行业发展的最重要因素。

3.1 中国CRO行业增速远高于全球

相比于全球CRO市场,我国CRO行业基数较小,但是增速极高,根据全国医药技术市场协会的统计数据,2010-2017年我国CRO企业销售收入规模从79亿元增长至559亿元,年复合增长率32.3%,且在仿制药集采全面推广后相信国内创新药研发及CRO行业将延续高增长。从全球主要市场CRO行业增速来看中国20%的增速领涨全球,印度(14.85%)、亚洲其他地区(15.60%)仅次于中国,而东欧(11.4%)、拉美及其他(9.80%)、美国(9.60%)和西欧(9.4%)则增速仅为10%左右。

图表10 中国CRO行业销售收入及增速

数据来源:美迪西招股说明书

3.2 中国临床前CRO已经具备全球竞争力

根据全国医药技术市场协会数据,临床前CRO部分销售收入从2010年的34亿元上升至2017年的240亿元,年复合增长率达32.2%,远高于全球临床前CRO行业增速。

图表11 中国临床前CRO行业销售收入及增速

数据来源:美迪西招股说明书

这就要引出一个问题,为什么中国的临床前CRO的体量、增速都远高于全球临床前CRO在CRO行业的比重?或者为什么中国CRO行业领军企业多是在临床前CRO领域?(如药明康德、康龙化成、昭衍新药等)

从药明康德的经营数据可以看出端倪:

图表12 药明康德主要经营数据

数据来源:同花顺;经营数据为合并合全药业数据

实际上药明康德约有75%的收入来自海外,但是在实验室服务(收入占比62.81%)中有50.76%(占实验室服务超过80%)是中国区实验室服务,而在中国进行新药研发服务的成本明显低于欧美国家水平(下文分析原因);同样康龙化成近90%收入来自海外。

在新药研发过程中,临床前药物发现、药学研究和临床前试验等可以在海外进行,只要进行研发的实验室通过美国、欧盟等新药申报地区的药监局认证,因此在中国区进行新药研发可以通过低廉的成本获得一定的竞争优势;但是研发成本占大头的临床试验阶段更多需要在新药申报国家进行,主要是因为不同国家、不同人种的疾病图谱有一定差异,新药的上市往往需要分别进行临床试验,即在当地招揽临床试验患者进行试验,这就导致很难获得新兴市场的人力成本、原料成本低廉等优势。这也是我认为为什么在临床前CRO领域可以出现药明康德、康龙化成等具有全球竞争力的龙头企业,而在临床阶段的龙头泰格医药业务主要集中在国内。

3.3 临床研究服务和医药生产外包是未来主要增长点

从国内市场来看,根据Frost&Sullivan数据显示,国内药物发现市场规模将从2016年的1.1亿美元上升至2021年的4.1亿美元,5年复合增速30.1%;国内临床前研究市场规模将从2016年的10亿美元上升至2021年的26亿美元,5年复合增速21.1%;国内临床研究市场规模将从2016年的17亿美元增长至2021年的70亿美元,5年复合增速32.7%。药物生产外包(CMO)市场规模将从2016年的45亿美元增长至2021年的183亿美元,5年复合增速32.4%。

图表13 国内CRO/CMO市场规模

数据来源:美迪西招股说明书

由于国内在临床研究的CRO企业普遍技术积累和开发经验不足,换位思考可以明白,在临床前研究中还可以选择相对小型的CRO企业,但是在主要品种进入临床阶段、需要进行大笔的研发开支、且临床研究质量好坏直接关系到新药能否成功、能否上市的时候,多数药企定会优先考虑研发经验丰富的大型CRO企业,因此国内临床阶段CRO服务的企业在成长过程中势必会遇到更多的阻碍。

药企研发投入多半花在临床阶段,中国药品研发跟随政策也进行过两轮大幅增长,第一轮在2011年前后,当年安徽模式出现后部分药企加大仿制药研发投入,从而出现了一批依靠大品种成长起来的专科药企业,而第二轮在2017年以来,即医保控费、药品降价趋势渐渐明朗后药企开始明白医药行业未来的发展方向在哪里,2017年以来的大幅的投研发也是导致近两年临床前CRO高增长的主要原因,可以预想到的是随着这部分新药陆续进入临床阶段,临床CRO势必将迎来更加轰轰烈烈的爆发式增长,也就是CRO行业的主战场在临床研发服务,国内CRO企业要想更进一步也必须把握住临床研究的发展机遇、形成自身的竞争力。

CDMO行业也将是一个非常好的细分赛道,由于目前国内执行药品上市许可持有人制度,这就使得药品上市批件持有人和药品生产批签持有人可以为不同主体。在新药研发生产过程中,尤其是对于创新型未盈利生物科技公司而言,建造生产设施,特别是生物反应器的成本相当高昂,如信达生物创始人在前几天的一次采访中表示其生产设备几乎全部需要进口,且一套设备价格高达近10亿元。

在这种情况下进行原料药乃至制剂的外包生产就成为未来生物科技公司甚至大型药企很可能选择的方向,如港股未盈利生物科技公司中基石药业就是通过将药物生产外包给药明生物、药明康德等,从而降低生产设备方面的资本开支。所以我们可以看到港股药明生物现在被给予这么高的估值以及极高的业绩增速,药明生物好像规划了22万升单抗产能?

药品上市许可持有人(Marketing Authorization Holder,MAH)制度,通常指拥有药品技术的药品研发机构、科研人员、药品生产企业等主体,通过提出药品上市许可申请并获得药品上市许可批件,并对药品质量在其整个生命周期内承担主要责任的制度。在该制度下,上市许可持有人和生产许可持有人可以是同一主体,也可以是两个相互独立的主体。根据自身状况,上市许可持有人可以自行生产,也可以委托其他生产企业进行生产。————引自百度百科

3.4 中国新药研发成本明显低于欧美

CRO行业为知识密集型行业,主要依靠医药领域专业技术人员提供服务,对于研发人员的技术水平要求较高。在国家主动引进海外优秀人才和海外华人主动回国贡献自己的一份力双重作用下,近年我国医药研发行业出现了较多海外医药高素质人才回国创业或加入头部医药企业。由于国内存在明显的人力、物力成本优势,在临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家的30%-60%。

图表14 国内新药研发成本优势

数据来源:美迪西招股说明书

国内相比于全球明显偏低的研发成本一方面使得国内药企的研发投入效率更高,在未来与跨国药企的竞争中占据一定优势,另一方面也为国内CRO企业创造了绝佳的机会,在当前全球新药研发成本提高、新药研发回报率大幅下降的背景下研发成本相对较低的中国CRO企业对于跨国药企而言有较强吸引力。

国内CRO行业唯一一家具有全球竞争力的行业龙头药明康德(CRO行业全球排名第10附近)即主要业务为临床前CRO和CDMO,其75%左右的营收来自海外,但是50%以上的业务在中国进行,正是因为在中国进行临床前试验具有明显的成本优势和规模效应,因此国内临床前CRO企业有明显优势;而临床试验由于不同国家和地区对应不同人种,而不同药物在不同人种之间的疗效又可能出现一定差异,因此异地进行临床试验往往难度很大,这就导致国内CRO企业目前尚未有在临床试验阶段可以与国际巨头比肩的公司。

3.5 低行业集中度下龙头仍有较大市占率提升空间

CRO行业是近20年才在中国发展起来的新兴行业,1996年美迪生药业服务公司(MDS Pharma Services)在我国投资设立了中国第一家真正意义上的CRO公司,随后其他跨国CRO企业如昆泰等陆续在中国设立分支机构,中国本土CRO企业也逐步发展起来。

国内CRO行业整体呈现多、小、散的格局,目前国内有超过500家CRO企业,而营收规模超过1亿元的仅占6%左右(30余家),即约94%的CRO企业营收不足1亿元,2017年国内前十CRO企业的CRO业务市场份额约41.5%,2018年继续有所提高,但是整体行业集中度仍然较低,尤其是在临床CRO领域国内行业龙头仍有较大提升空间。

图表15 中国CRO/CDMO行业主要公司

:黄色背景为综合性CRMO企业,红色背景为CRO行业主要企业,绿色背景为CMO行业主要企业;药明康德为合并合全药业数据,泰格医药为合并方达控股数据,量子生物CRO业务主要为重组资产置入的睿智化学。

4 CRO行业估值分析

由于CRO行业仍属于高成长的新兴行业,因此对其估值使用PEG估值为主、PS和PE估值为辅,结合海内外同行业公司对比估值。

图表16 跨国CRO龙头企业估值情况(表1)(单位:亿美元)

图表17 跨国CRO龙头企业估值情况(表2)(单位:亿美元)

从5家美股上市的CRO行业龙头估值情况统计来看,由于以上5家企业近年营收、净利润波动普遍较大,其中有非经常性损益和并购等因素,因此很难使用PEG和PS/收入增速进行估值,且昆泰和Syneos Health两大龙头利润水平较低明显拉高平均PE水平,PS则相对稳定,PS均值2.44。同时可以发现以上5家龙头的人均产出水平较为接近,除查尔斯河实验室外普遍在18万美元/人附近。

图表18 中国CRO/CDMO龙头公司估值情况(表1)(单位:亿元/港元)

图表19 中国CRO/CDMO龙头公司估值情况(表2)(单位:亿元/港元)

注:2019营收增速使用2019前三季度营收增速;2019净利润增速为2019前三季度扣非净利润增速;PEG=TTM/2019前三季度扣非增速/100。维亚生物、药明生物由于无三季报信息,收入及利润增速均使用2019中报增速。员工数为截止2019Q3最新员工数。平均值为剔除极端值及负值后的均值。

从国内CRO/CDMO行业龙头企业人均产出来看,普遍在50万元/人附近,平均值为54万元/人,即7.68万美元/人,约为跨国CRO龙头企业的43%左右,由于人均产出计算中员工总数为2019Q3最新员工数,相较于2018年普遍有较大幅度增长,因此实际人均产出预计高出10%-20%,即2019年实际人均产出约为59.4-64.8万元/人,也即8.45-9.22万美元/人,实际约为跨国CRO龙头企业的50%左右,符合中国地区研发成本偏低的现实。

从估值角度来看国内CRO行业估值远高于美股同行业公司估值。由于CRO行业企业如药明康德等公司净利润受非经常性损益影响较大,因此从营收和扣非净利润角度评估公司的估值和成长性更有意义。

从PS角度来看9家CRO龙头企业平均PS为16.7倍,估值水平约为海外龙头的6.84倍,即使考虑到A股的流动性溢价和国内CRO行业的增速约为全球2倍,该估值水平也已经明显偏高;5家CMO企业平均PS22.19倍,其中近年爆发式增长的行业龙头药明生物更是高达42.54倍PS。

从PE(TTM)角度来看9家CRO企业平均PE为68.14倍,5家CMO企业平均PE为74.91倍,没有明显高于海外5家巨头的85.02倍。从PEG角度来看9家CRO企业剔除负值和极端值后1.85倍,5家CMO企业平均PEG2.12倍;由于海外巨头PEG暂不具有可比性,仅从国内医药行业细分领域对比来看2倍PEG为高成长板块的合理估值,但是估值角度继续向上空间已经比较有限,因此行业未来更多要看业绩的增长带动的股价上涨而非估值的上涨带来的股价上涨。

5总结

中国CRO行业仍处于发展的中早期,对比美国新药研发驱动的CRO行业数十年的持续高增长,国内新药研发投入预计在未来5-10年持续10%以上甚至20%的增速和CRO渗透率提升,将对应着CRO行业20%以上增速,在行业集中度提升之下也就对应着行业龙头30%以上增速,在规模效应之下利润增速可能会高于收入增速。也就是CRO行业在未来的5-10年都会是创新驱动的持续高增长的医药行业细分领域。

从重点发展领域来看临床前CRO已经出现有竞争力的龙头企业,但是市场空间最大、研发投入最高的领域在于临床CRO,因此国内临床CRO企业或正在进入临床CRO的企业未来的成长空间可能会更大。同时药品外包生产行业也有长足的发展动力,尤其是资本开支要求极高的生物药生产。

从估值角度来看当前A股和港股CRO/CDMO估值都已经明显偏高,这也是基于行业未来10年或者数十年黄金发展机遇带来的高溢价。从投资角度而言对于行业全面配置的回报率可能会出现一定下降,目前上市的部分企业也必将出现明显分化,如收入、利润仍在高增长的公司近年股价获得翻倍或更高的上涨,而收入、利润增长表现不佳的部分标的则持续低迷。有能力的选手自然可以通过上市公司调研等方式精选标的,而对于专业性相对偏弱的选择我认为更适合主要配置行业龙头,次选估值相对偏低的小公司。



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